作者：首创证券研究发展部负责人、首席经济学家 韦志超
12月召开的中央经济工作会议明确提出“稳住楼市股市”，9月26日召开的中央政治局会议特别强调要“努力提振资本市场”、“研究出台保护中小投资者的政策措施”，这两个重磅的会议都表明了政策对资本市场的充分重视。9月24日以来的一系列政策使得资本市场明显提振。如何理解政策对资本市场的指导原则和部署对我们搞好资本市场的发展至关重要。证监会主席吴清今年在多个场合反复强调，“保护投资者特别是中小投资者合法权益是证监会最重要的中心任务，这也是资本市场监管工作政治性、人民性的直接体现。”
目前，我国资本市场投资者总数超过2.21亿，其中99.5%以上为个人投资者。因此，“切实保护好中小投资者权益，这是坚持金融工作政治性和人民性的必然要求”。去年以来，各种政策对投资者保护的政治性要求已经做过多次强调，而且出台了多项重要的政策，媒体也多有报道，相关的概念已经深入人心。然而，对于投资者保护，从经济及金融理论和实践的专业视角的探讨略有不足。事实上，做好投资者保护的工作，除了政治上的要求之外，是十分有利于我们推进金融高质量发展这个金融工作的中长期目标的。如何从专业上充分理解这一点，理解投资者保护与资本市场高质量发展之间的关系，对我们今后做好相关工作非常重要。我们在此做一些抛砖引玉的工作，也希望今后资本市场和相关研究人员，对投资者保护促进金融高质量发展的关系，能有更多专业性的探讨。
在现代市场经济体系中，资源配置是市场经济中最重要的功能之一。相对于人们的需求而言，资源总是表现出相对的稀缺性，从而要求人们对有限的、相对稀缺的资源进行合理配置。在资本市场，一方面，投资者在收益最大化的驱使下，通过用脚投票来选择资源投入。另一方面，企业家为他们的经营筹集资源，为社会创造财富。如果这些资源得到合理分配，社会财富才能最大化，从而实现证券市场上资源的有效配置。在这个体系里，投资者保护至关重要。如果没有投资者保护，投资者最开始就不会提供资金或者更少的提供资金，企业家因此也筹集不到足够的资金，企业也难以发展，经济自然也受到拖累。
市场不是完美的，信息不对称是常态，投资者一般会处在信息弱势地位，这经常会导致投资者权益容易被侵犯，这就是经典的委托代理问题。委托代理理论 (Jensen & Meckling, 1976) 揭示了在公司治理中，管理层（代理人）与股东（委托人）之间存在潜在的利益冲突。中小投资者作为分散的股东，通常缺乏有效监督管理层的能力，容易遭受管理层不当行为（例如，关联交易、利益输送、掏空）的损害。当投资者权益被侵占的足够大，投资者只有通过退出市场来保障自身权益。一旦这种情况出现，资本市场的资源配置机制被打破，资本市场合理分配资源的职能将丧失，资本市场和经济的发展将受到较大的不利影响。因此，完善的投资者保护及公司治理机制，包括独立董事制度、审计委员会制度、股东大会制度以及相关的法律法规等，对保护投资者的权益至关重要 (Shleifer & Vishny, 1997)，对资本市场和经济的发展也至关重要。
因此，资本市场资源配置的职能和投资者保护程度息息相关。安德烈·什莱弗（Andrei Shleifer）及其合作者开创性的完成了一系列的相关研究，得出的主要结论是：一个国家法律和监管体系对外部投资者的保护力度深刻地影响着其资本市场和整体经济的长远发展，投资者保护是其中根本性的决定因素。另外，投资者的保护也有助于资本市场和经济的宏观稳定性。Johnson(2000)对1997年亚洲金融危机期间多个国家的证券市场表现和投资者保护程度的关系进行了研究，结果发现，投资者保护程度与这些国家在危机时的表现正相关。投资者保护越好的国家，对经济危机的抵抗能力越强。
宏观上的表现如此，微观上的证据也类似。大量微观实证证据显示，提升投资者保护水平，可以提高公司治理质量，拓宽融资渠道并降低融资成本，也能提高市场的流动性。比如，投资者保护水平与公司治理质量之间存在显著的正相关关系(Gompers et al., 2003)。更强的投资者保护能够激励公司管理层更好地履行其信托义务，提高公司信息披露透明度，完善公司内部控制机制，从而提升公司治理水平。这反过来又促进了公司价值提升和市场竞争力的增强。另外，投资者保护对企业融资成本和融资渠道具有显著影响(Rajan & Zingales, 1998)。在投资者保护水平较高的市场，企业融资成本更低，融资渠道也更多样化，这有利于企业发展和创新。此外，实证研究也显示投资者保护水平与市场流动性之间存在显著的正相关关系 (Chordia et al., 2000)。完善的投资者保护机制能够降低投资者交易风险，吸引更多投资者参与交易，从而提高市场流动性。更高的市场流动性有助于价格发现机制的有效运行，降低交易成本，提高市场效率。
国内的实证研究也有相似的发现，这说明这一机理是共通的。比如，良好的地区投资者保护会提高公司投资效率；在投资者保护水平越高的地区，企业投资支出能带来越高的业绩增长（于文超等，2009）。保护公司投资者的利益, 不仅仅有利于公司进行外部融资, 它对降低公司的融资成本也具有一定的实际意义（姜付秀等，2008）。另外，加强投资者保护有利于提升企业的市场价值，公司层面加强投资者保护会提高进行创新投入的可能性。在有创新投入的情形下，投资者保护对企业市场价值的提升作用得到强化（鲁桐等，2012）。
国内外的一系列理论和实证分析均表明，资本市场的发展与投资者保护息息相关并互相促进。投资者保护措施并非简单的被动防御，而是通过多种途径，对资本市场形成积极的倒逼机制，推动市场朝着更高质量、更高效率、更公平、更透明的方向发展。这主要体现在，它能够提升信息披露质量和透明度、促进公司治理机制的完善、推动市场监管机制的改革、增强市场透明度和公平性、促进资本市场国际化以及提升投资者教育水平等。以上都是资本市场高质量发展的重要内容和长期目标。
投资者保护与资本市场发展的文献讨论始于20世纪90年代，至今已相对成熟。国内对此也有相关的讨论，但深度和广度仍有不足。我们希望，在投资者保护受到空前重视的大背景下，能涌现出更多的相关研究，这对于我们实现金融高质量发展及建设金融强国，意义重大。我们更相信，在政府一系列对投资者保护的强有力政策的推动下，中国资本市场的投资者保护水平必定能够得到明显提升，同时也会加速促进中国资本市场逐步走向高质量发展，实现金融强国的伟大目标。
参考文献：
[1]姜国华，徐信忠，赵龙凯：《公司治理和投资者保护研究综述》，《管理世界》，2006年第6期
[2]姜付秀，支晓强，张敏：《投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究》，《管理世界》，2008年第2期
[3]鲁桐、党印：《投资者保护、创新投入与企业价值》，《金融评论》，2012年第5期
[4]潘丽丽：《我国中小投资者保护现状分析——基于法律制度、 证券监管的角度》，西南财经大学硕士毕业论文，2014年4月
[5]于文超，何勤英：《投资者保护、政治联系与资本配置效率》，《金融研究》，2013年第5期
[6] Chordia, Tarun, Richard Roll, Avanidhar Subrahmanyam, 2000,“Commonality in liquidity”, Journal of Financial Economics, 56, 3-28.
[7] Gompers, Paul, Joy Ishii, Andrew Metrick, 2003,“Corporate Governance and Equity Prices”, Quarterly Journal of Economics, Volume 118, Issue 1, Pages 107-156.
[8] Jensen, Michael, William H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Finance, Volume 3, Issue 4, pp. 305-360.
[9] Johnson, Simon, Peter Boone, Alasdair Breach, Eric Friedman, 2000,“Corporate governance in the Asian financial crisis”, Journal of Financial Economics, Volume 58, Issues 1-2, pp. 141-186.
[10] Rajan, Raghuram and Luigi Zingales, 1998,“Financial Dependence and Growth”, American Economic Review, Vol. 88, No. 3, pp. 559-586.
[11] Shleifer, A. and R. W. Vishny, 1997,“A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, 52, pp.737~783.
校对：廖胜超
